El tramo largo es una historia de term premium, no de la Fed
La descomposición ACM del NY Fed muestra que la parte corta de la curva descuenta razonablemente el sesgo restrictivo de la Fed, mientras que el nivel del 10Y y del 30Y depende, en el margen, de una prima por plazo que volvió a territorio positivo tras una década. Con expectativas de tasa bien ancladas y una prima fiscal que es hoy el driver oscilante del tramo largo, la recomendación es infraponderar duración con un barbell cargado al belly, y tratar al soberano peruano en dólares como carry de calidad más que como una apuesta de compresión de spread.
Resumen ejecutivo
La venta del primer semestre de 2026 fue asimétrica: el 2Y subió ~60 pb (a 4.07%) mientras el 10Y solo avanzó ~19 pb (a 4.38%) y el 30Y quedó prácticamente plano (4.87%), un bear-flattening del 2s10s que responde a que el mercado eliminó los recortes y descuenta una Fed con sesgo a subir.15
Descomponiendo el 10Y con el modelo ACM del NY Fed, el componente de expectativas hace casi todo el trabajo en el tramo corto, y la prima por plazo (term premium) —positiva desde 2024 tras una década en negativo— es la variable que mueve el tramo largo en el margen. El TP 10Y trepó a ~0.83% a mediados de mayo y comprimió a ~0.47% al cierre de junio: el largo, no la Fed, es hoy el driver de volatilidad.34 Para el crédito peruano, el EMBIG en ~109 pb —cerca de mínimos— abarata el spread pero no cubre la exposición a la duración base en USD. Táctica: infraponderar duración, barbell con sobrepeso en el belly (2–5Y), infrapeso explícito en 20–30Y, y una cobertura de cola en TIPS.
Marco conceptual: qué separa al term premium de las expectativas
El rendimiento nominal de un bono a plazo n puede leerse, bajo la hipótesis de expectativas, como el promedio esperado de las tasas cortas futuras durante la vida del bono. La evidencia rechaza esa igualdad: el rendimiento observado incorpora además un term premium, la compensación que exige el inversionista por asumir el riesgo de tasa —principalmente riesgo de duración y de reinversión— frente a la alternativa de renovar posiciones cortas.
Formalmente, para el rendimiento a n períodos:
El primer término es la trayectoria esperada de la tasa corta (lo que "cree" el mercado sobre la Fed); el segundo es la prima por plazo (riesgo, no expectativa).
La distinción es operativa, no académica. En un régimen de term premium bajo o negativo —como el de la era de quantitative easing 2014–2021— el 10Y queda mecánicamente anclado a la senda esperada de tasas: si se descuentan recortes, el largo cae. En un régimen de prima positiva y creciente, ambos componentes pueden moverse en direcciones opuestas, y mirar solo los dots de la Fed para proyectar el 10Y usa un modelo que funcionaba en 2015 y no en 2026.4 El precedente canónico es el taper tantrum de 2013: la prima saltó ~100 pb en cuatro meses sin que la Fed subiera tasas.
El problema es que el term premium no es observable: se estima con modelos de estructura temporal sin arbitraje. Trabajamos con dos referencias públicas —ACM (NY Fed) y Kim-Wright (Junta de la Fed)— y las triangulamos, porque un punto estimado de cualquier modelo debe leerse como rango, no como número.4
Descomposición de la curva actual (modelo ACM)
El modelo ACM —Adrian, Crump y Moench— es un modelo de estructura temporal de cinco factores, sin arbitraje, que el NY Fed publica a diario y separa cada rendimiento en expectativas y term premium para plazos de 1 a 10 años.2 Es la descomposición "de la casa" de la Fed, citada por gobernadores en discursos de política de balance.4
| Plazo | Rend. nominal | Expectativas | Term premium | Lectura |
|---|---|---|---|---|
| 2Y | 4.07 | ≈ 4.0 | ≈ 0.0 – 0.1 | Casi todo expectativas: Fed higher-for-longer |
| 10Y | 4.38 | ≈ 3.91 | 0.47 | Prima positiva; bajó desde ~0.83% (may.) |
| 30Y | 4.87 | s/d | s/d | ACM no cubre 30Y — ver nota metodológica |
| Rendimientos: par CMT del Tesoro al 26-jun-2026.1 TP 10Y: ACM/NY Fed al 29-jun-2026 (0.47%).3 Expectativas 10Y = rendimiento − TP (aproximación). Ancla de calibración: al 30-abr-2026 ACM descompuso un 10Y de 4.45% en 3.72% expectativas + 0.73% TP.4 El 2Y se caracteriza cualitativamente (prima históricamente pequeña); no se dispone del punto ACM 2Y del día. | ||||
El modelo ACM se publica solo hasta 10 años; el Kim-Wright de la Junta de la Fed también. No existe un term premium de 30Y oficial de estos modelos. Para el 30Y usamos como proxy indirecto la pendiente 10s30s (+49 pb) y su dinámica: cuando el 30Y lidera un empinamiento, es señal de presión de prima/oferta en el extremo largo, no de reprecio de expectativas de la Fed. Cualquier "TP 30Y" citado proviene de extrapolaciones de terceros y debe tratarse con cautela.
Dos lecturas se desprenden. Primero, el 2Y a 4.07% es casi enteramente expectativas: refleja una Fed que el mercado ve estacionada o al alza, con prima por plazo mínima a ese vértice. Segundo, en el 10Y la prima (~0.47%) es hoy el componente de mayor volatilidad: explica el ida-y-vuelta del rendimiento entre el pico de mayo (10Y en 4.67%, 30Y en 5.18% el 19-may) y el rally posterior a 4.38%, con las expectativas relativamente quietas.1 En términos históricos, un TP de ~0.5% se ubica en torno al percentil 35 de la distribución de 65 años y marca un cambio de régimen frente a los mínimos negativos de la era QE.4
Qué está descontando el mercado hoy
- Trayectoria de la Fed. El rango se mantiene en 3.50–3.75% (punto medio 3.625%) desde diciembre de 2025; el FOMC lo sostuvo por 12-0 el 17-jun bajo la nueva presidencia de Kevin Warsh.8 El dot plot de junio subió la mediana de fin-2026 a 3.8% (desde 3.4% en marzo): 9 de 18 miembros ven la tasa más alta a fin de año, con la neutral de largo plazo intacta en 3.1%.5 El mercado (CME FedWatch) no descuenta recortes en 2026 y asigna ~40% a una subida de 25 pb hacia diciembre; un dato de empleo débil de junio (57 mil NFP vs. 114 mil esperados) enfrió parcialmente esa probabilidad.7
- Prima fiscal / oferta de deuda. Es el motor del tramo largo. La combinación de déficit federal elevado, runoff del balance de la Fed y una demanda extranjera en meseta obliga al sector privado a absorber una proporción creciente de papel largo. Los refunding trimestrales del Tesoro son el catalizador directo: el episodio de mediados de mayo (TP 10Y en ~0.83%) coincidió con foco en la mezcla de emisión larga.4
- Inflación esperada. El propio SEP de junio elevó el PCE 2026 a 3.6% headline / 3.3% core (desde 2.7%), y el CPI de mayo marcó 4.2% interanual, empujado por un shock energético ligado al conflicto en Medio Oriente (Estrecho de Ormuz).59 Es una inflación de oferta que complica el "mirar más allá" del shock y sostiene el sesgo restrictivo.
El mercado sí le cree a la Fed: las expectativas de tasa corta siguen el dot plot. Lo que dice el bono largo es distinto —que la prima de duración pasó de negativa a positiva— y que los recortes que aún queden por descontar pueden quedar compensados por una prima al alza. Esa es la diferencia entre "el mercado no le cree a la Fed" (lectura perezosa) y "el largo cotiza riesgo, no expectativa".4
| Vértice | 02-ene-26 | 19-may-26 (pico) | 26-jun-26 | Δ YTD |
|---|---|---|---|---|
| 3M | 3.65 | 3.68 | 3.83 | +18 |
| 2Y | 3.47 | 4.13 | 4.07 | +60 |
| 5Y | 3.74 | 4.32 | 4.12 | +38 |
| 10Y | 4.19 | 4.67 | 4.38 | +19 |
| 30Y | 4.86 | 5.18 | 4.87 | +1 |
| Fuente: Daily Treasury Par Yield Curve Rates.1 Pendientes al 26-jun: 2s10s +31 pb · 5s30s +75 pb · 10s30s +49 pb · 3m10y +55 pb. El patrón —corto que sube fuerte, largo anclado con round-trip— es la firma de un reprecio de expectativas Fed (corto) sobre una prima de plazo volátil (largo). | ||||
Transmisión al spread soberano peruano
El costo de fondeo en dólares de un emisor peruano se descompone de forma aditiva:
La curva americana es la tasa base (nivel y forma), y el EMBIG es el diferencial soberano sobre el Tesoro. Para un 10Y peruano en dólares hoy: UST 10Y (4.38%) + EMBIG (~1.09%) + prima corporativa ≈ por encima de 5.5% antes del premio idiosincrático.16 De ahí las dos vías de transmisión:
- Efecto nivel. Todo desplazamiento paralelo del UST se traslada uno-a-uno a la tasa base. Con el 10Y en 4.38% y una Fed que no recorta, el piso de fondeo en dólares es estructuralmente más alto que en 2020–2021.
- Efecto forma. Un empinamiento del extremo largo por prima de plazo encarece de forma desproporcionada la emisión larga en dólares; un bear-flattening del corto encarece el rollover de papel corto. El emisor peruano paga la forma de la curva, no solo su nivel.
Hoy el EMBIG Perú está en ~109 pb, cerca de mínimos de ciclo (venía de 127 pb en dic-25, subió a 144 pb en marzo y comprimió de vuelta), mientras la prima de plazo del UST está elevada.610 Es decir: el spread soberano y el term premium del Tesoro responden a factores distintos. La compresión del EMBIG es idiosincrática peruana —términos de intercambio favorables (cobre y oro altos), cuentas externas sólidas, deuda baja con vida media >12 años y ahorros fiscales de ~10% del PBI— y convive con un rating BBB− (S&P) / Baa1 (Moody's), grado de inversión y de los más bajos de riesgo en la región.1112 El tesorero peruano se beneficia hoy del spread ajustado, pero queda expuesto a la duración/prima del UST en la tasa base.
La advertencia de correlación importa para el riesgo: en episodios de risk-off por shock de prima fiscal (como el de mayo), la correlación clásica "UST sube / spread EM se amplía" golpea por partida doble. En el régimen actual, en cambio, los commodities altos y una Fed restrictiva han sido net-positivos para el spread peruano aun con tasa base pegajosa —una configuración benigna pero no garantizada. El riesgo de cola local es endógeno: 2026 es año electoral y S&P advierte que la fragmentación política y presiones de gasto (migración CAS→728, contingencias de Petroperú) podrían presionar la calificación.13
Implicancia para un portafolio UHNW de renta fija
Dado (i) un tramo corto que ya reprició una Fed restrictiva con riesgo de subida, (ii) una prima 10Y por debajo de sus máximos pero estructuralmente sesgada al alza por oferta/fiscal, y (iii) un 30Y a 4.87% sin lectura oficial de prima y máximamente expuesto a re-empinamiento por oferta, el posicionamiento base es:
- Duración total: modestamente por debajo del benchmark. El grueso del DV01 y de la volatilidad de mark-to-market vive en el tramo largo, y es justamente el componente menos anclado a expectativas (la prima) el de colas más gruesas. En lenguaje de riesgo de mercado: recortar key-rate duration en 20–30Y reduce la contribución al VaR —y sobre todo al Stress-VaR— por unidad de carry sacrificado.
- Barbell cargado al belly (2–5Y). Con la curva de nuevo positiva (2s10s +31 pb), el belly ofrece carry alto y roll-down favorable, y ahí la senda de la Fed está mayormente descontada. Se sobrepondera 2–5Y y se infrapondera explícitamente 20–30Y: un barbell con sesgo a empinar, neutral o corto en duración.
- Sleeve de crédito EM / Perú USD: carry de calidad, no compresión. Con el EMBIG cerca de mínimos, el recorrido de compresión adicional es limitado; Perú funciona como ancla defensiva de grado de inversión más que como fuente de alfa de spread. Preferible acortar spread duration o rotar parte hacia nombres con más colchón. El soberano en soles (~5.5% nominal) ofrece carry real bajo una tesis de desinflación, pero introduce riesgo FX (PEN) que debe presupuestarse aparte.14
- Cobertura de cola en TIPS. Con la propia Fed proyectando PCE de 3.6% y un shock energético en curso, una asignación modesta a TIPS cubre precisamente la cola que invalida la tesis de recortes: inflación que no cede y obliga a subir.
Riesgos al escenario central
Escenario A Reaceleración y subida (bear-flattening / re-inversión)
El shock energético persiste, la inflación se ancla por encima de 4% y Warsh entrega una subida. El corto se vende más, el 2s10s vuelve a aplanarse o invertirse. Es el escenario que más castiga al belly sobrepesado; el infrapeso en el largo ayuda poco si el largo no se vende (miedo de crecimiento → posible bull-flattening del extremo). Riesgo de error de política.
Escenario B Blow-out fiscal / de prima (bear-steepener)
Los refunding, la demanda extranjera en meseta y el déficit reavivan el foco de oferta, como en mayo. La prima 10Y vuelve a escalar hacia o por encima de sus máximos y el 30Y lidera un empinamiento a la baja de precios. Es el escenario que valida el infrapeso al largo y el núcleo de la tesis; en su versión desordenada, los spreads EM se amplían por simpatía y el Perú USD sufre pese a sus fundamentos.
Escenario C Susto de crecimiento / giro dovish (bull-steepener)
El mercado laboral se quiebra (el dato débil de junio es un primer indicio) y la Fed recorta pese a la inflación. El corto rallea con fuerza, la curva empina al alza de precios; el largo sube menos si la prima queda pegajosa. Aquí el sobrepeso al belly rinde y el infrapeso al largo cuesta poco; convendría añadir duración al confirmarse. Para Perú, señal mixta: su beta a commodities puede ampliar el spread en un susto global aun con UST en rally.
Conclusión
El error analítico dominante de 2026 es leer el 10Y con el dot plot. La descomposición ACM deja claro que el tramo corto es una historia de expectativas de la Fed —bien descontadas— y el tramo largo es una historia de prima por plazo, que pasó de negativa a positiva y hoy es la variable oscilante. Se posiciona en consecuencia: infrapeso de duración, barbell cargado al belly, infrapeso explícito en 20–30Y por asimetría de oferta/prima, Perú USD como carry de calidad y no como trade de compresión, y una cobertura de cola en TIPS. Los dos catalizadores a vigilar no son los dots, sino el próximo refunding trimestral del Tesoro y la trayectoria de la inflación energética. Se reevalúa con esos dos triggers.
La venta de Treasuries de 2026 fue asimétrica: el 2Y subió ~60 pb y el 10Y solo ~19 pb, un bear-flattening que dice que el mercado eliminó los recortes y ve una Fed con sesgo a subir (dot 2026 en 3.8%). Pero el nivel del tramo largo no lo explica la Fed: lo explica el term premium. La descomposición ACM del NY Fed muestra expectativas bien ancladas y una prima por plazo que volvió a positiva tras una década, hoy en ~0.47% (desde ~0.83% en mayo) y sensible a la oferta fiscal. Para el crédito peruano, el EMBIG en ~109 pb —cerca de mínimos, impulsado por términos de intercambio y cuentas externas— abarata el spread pero deja expuesta la tasa base en dólares. Táctica para un portafolio UHNW: infraponderar duración, barbell cargado al belly, infrapeso en 20–30Y y cobertura de cola en TIPS.
Fuentes
- Departamento del Tesoro de EE.UU. — Daily Treasury Par Yield Curve Rates, 2026. Curva par CMT al 26-jun-2026 (último dato del mes consultado).
- Federal Reserve Bank of New York — Treasury Term Premia (modelo ACM de Adrian, Crump & Moench), descripción metodológica; modelo de cinco factores sin arbitraje, plazos 1–10 años.
- NY Fed / ACM vía agregador MacroMicro — TP 10Y en 0.47%–0.48% al 29-jun-2026.
- Análisis de descomposición ACM (Ferrante Capital; Eco3min) sobre datos NY Fed — TP 10Y de 0.73% (cierre abr-2026, 10Y=4.45%=3.72%+0.73%), pico ~0.83% (15-may), percentil ~35 en 65 años; contexto de régimen y taper tantrum 2013. Triangulación con Kim-Wright (Junta de la Fed): 0.62% en abr-2026 (FRED, THREEFYTP10).
- Reserva Federal — Comunicado FOMC y Summary of Economic Projections del 17-jun-2026 (mediana fin-2026 en 3.8%, neutral 3.1%, PCE 3.6%/3.3%), vía cobertura de CNBC/StockTitan/REX Shares.
- Banco Central de Reserva del Perú (BCRP) — Resumen Informativo Semanal, 4-jun-2026: EMBIG Perú en 109 pb al 3-jun-2026 (−6 pb en la semana; −7 pb en mayo). Serie diaria PD04709XD.
- CME FedWatch / Investing.com — probabilidades implícitas de fed funds futures; sin recortes 2026, ~40% de subida a dic, hold ~75.6% (4-jul). Dato de empleo de junio (57 mil NFP) vía ING/Navellier.
- Reserva Federal — Comunicado del 17-jun-2026 (hold 12-0, rango 3.50–3.75%); presidencia de Kevin Warsh desde mediados de mayo de 2026.
- BLS / cobertura de prensa — CPI de mayo 2026 en 4.2% interanual; shock energético asociado al conflicto en Medio Oriente.
- Peru-Retail / Nota Semanal BCRP — trayectoria EMBIG Perú: 127 pb (dic-25) → 138 pb (7-ene) → 144 pb (inicios de marzo); Latin EMBIG ~314 pb.
- S&P Global Ratings — Perú BBB−/A-3, perspectiva estable (afirmación).
- Moody's Ratings — Perú Baa1, perspectiva estable; balance soberano entre los más fuertes de la categoría Baa (deuda baja, vida media >12 años, ahorros fiscales ~10% del PBI).
- Gestión (opinión) citando S&P Global Ratings — riesgos de gobernanza y fragmentación política de cara a las elecciones de 2026; presiones de gasto (CAS→728, Petroperú).
- Gestión / PCR — rendimiento del bono soberano peruano en soles a 10 años: 5.52% (12-ene-2026); caída de ~20 pb entre fines de mayo e inicios de junio.